「99%勝てる株が見つかる本」(かんき出版)を書き終えて　by yamamoto

2019年1月28日2019年2月18日

1月23日に皆木和義先生との共著「99%勝てる株の見つけ方」が発売となりました。多くの方に好意的な意見をいただきましてありがとうございます。この場を借りてお礼を申し上げます。

多く寄せられた疑問にお答えいたします。

なぜ普及している営業利益率を使わないで営業費用売上比率を用いたのか

皆様がまず引っかかるのは、営業費用売上比率という指標でした。

一体何？

これは売上を営業費用(=売上から営業利益を引いたもの、原価と販管費を足したもの)で割ったものです。

トントンならば１となります。

赤字ならば１より小さくなります。

黒字ならば１より大きくなります。

一方でこれは営業利益率を使えば良いのではというご指摘をほぼほとんどの方にいただきました。

しかし、私から見ると、両者(営業利益率と営業費用売上比率)は全く違うものなのです。

全然違う。なのにそれがどうして同じものに見えるのでしょうか。

S:売上

C:営業費用として

営業利益率は(S-C)をSで割ったものです。1-C/Sですね。

一方で、営業費用売上比率はS/Cです。

1-C/S = S/Cでしょうか。違います。よって両者には大変な違いがあります。

例えば、営業利益率が５%の会社が次の年に−５％になったとします。

この二つの数字、+5と-5の時系列の数字は厄介です。減益ではなく赤字転落。赤字転落の時、利益の変化率が算出できません。

せっかくの時系列データのもつ意味がなくなってしまうのです。

一方で、営業費用売上比率が1.05から0.95へと変化した場合、単位費用あたりの平均価格がおよそ10%下がったとみることができます。

営業利益率では死んだ時系列情報が営業費用売上比率では生き返るのです。

この両者の違いは雲泥の差です。死ぬか生きるか、それが問題なのです。

時系列データを処理する場合、私たちは０を飛び越える操作を注意深く避ける必要があるのです。

株価のデータが時系列に合うのは、それがいつもプラスだからです。

配当のデータが時系列で扱いにくいのは無配があるからです。

営業利益のデータはそもそも時系列データとして不適格です。

営業費用売上比率はいつもプラスです。単位費用あたりの企業の提供するサービスや商品の平均的な価格と見なすことができます。

営業費用はいつもプラスです。よって時系列データとしての分析対象になります。これは企業の供給の量を表す数量データとして便利な数字なのです。

すると、共分散を営業費用売上比率の変化率と営業費用変化率で計算したくなるのは当然ですね。

それがプラスの相関を持つとき、値上げしても客が増えたという例外的環境が示唆される場合がある!!のです。

もちろん、営業利益率は利益と売上の絶対水準を議論するときに自然ですね。

自然なものだから普及したのでしょう。

例外を見つけるのが投資のヒントになりますね。

次に、条件が厳しいなあというご意見をいただいたのが配当性向の５割以上という条件でした。もちろん、連続増収か、高い配当性向かのどちらかでパスできる条件ですので、５割の配当性向がパスできなくても、連続増収の条件をパスできればよいのですが…。分類として連続増収のタイプと高配当性向のタイプとを分けてみたくなったのが厳しい条件の背景にあります。

なぜ配当性向５割なのか? 

サザエさんとドラゴンボール

条件のひとつ、5割の配当性向が意外に思われた方が多いと思います。そんな株ないよーーってことですね。

株式投資の理論について書いた本は日本では実は少なく、理論株価について書かれている本はかなり少ないのです。本書は投資の初心者向けながら理論株価を算出できるように数式なしの工夫を施しているのです。

それでは理論株価とはなにかといえば、ひとことでいえば二つの要素の掛け算の大きさです。ひとつは成長期間でありひとつは成長率です。アナリストの立場では業績が合理的に予想できる期間とその間の平均的な成長率の二つです。

この積とは、たとえば、業績が10年予想できる企業のその間の成長率が5%であれば、10掛ける0.05= 0.5が理論株価の元になります。逆にいえば、業績が2年しか見通せない企業の成長率が25%であることが積が0.5となりますので、期間と成長率をかけたものが同じ企業はお互いに同じ程度の株価になる、というのがわかりやすい理論株価の説明です。

予想期間と予想成長率とはトレードオフの関係にあります。ニッチな市場でキャッシュフローの範囲内で生きることを決意した企業は拡大再生産の心配はいらないため、先行投資を増やしていく必要もありません。

テレビ番組でいえば、サザエさんとかちびまるこちゃんとかクレヨンしんちゃんです。こうした長寿番組は普段の日常を描くものです。企業に例えるならば、期間利益のほとんどを配当に回すけれども、それでも企業は十分に回る。だから、配当性向はかなり高めでも大丈夫なはずです。永続性を選ぶ企業であれば配当性向は５割以上はほしいのです。利益率が高い企業だけを本書では選んだので、あとはその成長期間が長ければそれで十分に資本は増えていきます。たとえ５割の配当を出しても自己資本は単利で増えていくからです。

一方で、成長率の高さを追い求めるならば、テレビ番組では、ドラゴンボールのように、主人公がどんどん強くなる物語になります。そういう企業はいつか最終回がきます。サザエさんのように３０年も４０年も続けることができないからです。最強の敵が現れてその最強の敵を倒すまでが成長期間だからです。

このように企業経営には大まかに永続性を最大化しようとする高い配当性向のサザエさん企業群と短期的な成長を追い求めるドラゴンボール企業群の二つのタイプがあります。ドラゴンボール型であれば増収を続けることです。サザエさん型であれば配当性向を５割以上にすることです。わたしはサザエさん型もドラゴンボール型もどちらも応援します。どちらでもない企業は成長企業とは言えないと思っています。

ノウハウを隠しごとと勘違いしている人々へ

投資関連の本を書くといつもお前は秘密を外にバラしたら優位性がなくなる、他人が真似しちゃうじゃないかと考える人がいるんです。例ですが、大打者の落合元中日監督がバッティング理論書いていますが、それを読んだらわたしたちはみんな、すぐに豪速球が打てるようになりますか？？

ケチな世の中にあって、株式投資には秘訣があるはずだという考えがまだ根強いことに驚いています。錬金術の中世じゃないんだから。投資のノウハウはないのです。あえて言えば億万個もあるノウハウをどう自分のものにするかだけです。無限にあるノウハウのたった有限個のノウハウを自分ではノウハウだと思っている人がいますが、そういう方は投資では勝てません。ノウハウは公表することで本物になります。検証を自己で行うことで。自分の言動に責任を持つことで。検証をして責任を持つ。これが実はノウハウなのです。ノウハウは公表すればするほど次の段階へ進化していきます。進化し続けるのが人の思考プロセスの特徴です。本書を書き終えた後もわたしはどんどん成長しています。何箇所か考え方の間違いも発見しました。責任があるので、今後、訂正していきます。2箇所ほどROEの扱い方がまずい点があります。これはおいおい直していきます。

遊べるほどの資産があれば遊ぶだろうと考える人々へ

投資の本を書くならお金持ちに違いない。遊んでいるに違いないという人もいますね。給料うん千万円もずっともらっていればそれなりに蓄えがあるのは事実ですが、ファンドマネジャーというのはわたしの「仕事」なんです。他人のお金をリスクを制御しながら運用するのが仕事です。いまもわたしは金融庁に登録されている投資判断者です。当局に届け出ている投資助言者です。わたしのお客様にしっかりと儲けていただくのがわたしの仕事です。顧客に「買い」の助言してから三ヶ月経てば規制が外れるので自分でも同じ銘柄を買います。自分の財産は2017年も2018年も2019年の1月も2月もずっとプラスです。昨年2018年は日本株の市場としては年間でみれば運用が比較的わかりやすい、やりやすい年でした。

リンクスリサーチで株の学校の講師をやっていることもあって、アナリスト育成やファンドマネジャーの育成に力をいれています。わたしの目標はわたしの命の長さでは達成できそうにないので、夢は残念ながら次世代に託すことになります。後継者を育てて優秀なアナリストをどんどん育成する。これが自分の目的意識だけれども、実は、それだけでは満足していません。もちろん、起業家としては会社の上場を目指しています。また、数学科の学生として博士課程で勉強していますが、学問を諦めたくないのです。１００兆円あるよりも一冊の教科書をしっかり理解したいというのが人の本能です。お金は目的にはならず、遊びとは単なる消費活動であり、もっともくだらない活動のひとつだと思っております。

タイトルを胡散臭いと感じてる人々へ　99%勝てる保有期間の計算方法

一番残念なことは、株式がプラスのドリフト率を持つという当たり前のことが理解されていないこと。そして、リスクは時間に比例しないという事実が理解されていないことです。

株式にはプラスの収益率があり、代表的な収益率指標は益利回りです。現状、個別株ベースでは益利回りが10%を超えるものがゴロゴロしている状況であり、出版のタイミングとしてはよかったのではないかと考えております。2月3月とあまり強い展開にならない場合、初心者の方が、投資を始めるタイミングとしては、なおよいと思います。

ちょっと専門的になりますが、このようなプラスの収益率は株価の変動率に対して、右肩上がりに作用して、長期の上昇トレンドを形成します。これをプラスのドリフト率μ(ミュー)と呼ばれます。そして、株価変動率の標準偏差をσ(シグマ)とするとき、平均と標準偏差の定義より、年率リターンμは時間に比例して、年率リスクσは時間の平方根に比例することが知られています。

保有期間をNとするとき、μN – 2σN^0.5>0となるN>0が存在します。

これが確率論的に株式投資が98%の確率でリターンがプラスになる保有期間Nです。

N> 4(σ/μ)^2 

で求められます。σ=μとなるようなσ/μの関係は例外的に短期N(10年以内)で存在し、σ/μ=1のとき、4年保有すれば、確率98%で投資成績はプラスとなります。

平均μで標準偏差σという母集団の分布が正規分布するからです。TOPIXではσ/μは3程度となっています。

また配当の再投資だけで元本を上回る投資期間も同様に計算で求められます。

∫[t from 0 to N] y exp(yt) dt >1 をとけば、1/y ln 2 < NとなるNで配当再投資だけで元がとれるのです。

配当利回りはこの場合連続複利を想定します。(配当Dと株価Pに対してln(1+D/P) =　y )

利回り6%の企業であれば、11年半で配当のみで元がとれる計算になります。

このように、タイトルは99%勝てるという胡散臭さが漂うものの、成長株投資というものは、長期のN年に対して、低いリスクσと高いリターンμをいかに選ぶかというゲームともいえるのですよ。

つまり、重要なことは高いμ/σと長期見通しNとの組み合わせであって、それさえあれば、わたしたちは99%の確率でリターンを得ることができるのです。

こうした当たり前の常識が世間ではあまり知られていないと考えたことが執筆の動機です。

ただし、本書はストックピックの書ではなく、こうした条件を経て選んだ銘柄が5銘柄あれば、そのうちの1つは大化けしてくれる可能性があるよ、という５銘柄程度以上のポートフォリオでの資産運用を推奨するものです。

バックテストについて

誤植について　

初版の方には申し訳ありませんが誤植が何箇所がありました。

 P125 [手順6]
 間違い:「同社の配当利回りは2.5%となります」
正しい:「同社の配当利回りは3.1%となります」

 p131[手順6]

間違い:「同社の5.3%は市場の1.6%」

正しい: 「同社の7.3%は市場の1.6%」

第二版で修正させていただきます。

P.S.　重版決まりました。ありがとうございました。 

株は短期では振動σ　長期では収益性μ

ポートフォリオベースのσ_pを考えると99%勝てるまでの期間は劇的に改善する

μとσの関係はそれぞれが時間比例と時間平方根比例のため、μ>0の場合、長期で持てば持つほどリスクとリターンの関係は良化します….短期になればなるほど、リスクだけで勝負をすることになります…..当たり前のことですが、短期でしかものを見ていない投資家が多いと感じているのはわたしだけでしょうか…..

本書では、個別株のμやσではなく、ポートフォリオベースのμやσを前提にした99%勝率をうたっております。

つまり、個別株のμは時間とともに大きく変動する関数であり、その変動がσの大きさであり、両者ともこの世の中には、

μ(t)± σ(t^0.5)のようなペアで存在しています。そして、5銘柄以上のバランスよいポートフォリオにすれば、

共分散が効く特殊な状況では個別株のσの銘柄数の平方根だけリスクは減ります。 5銘柄のポートフォリオのリスクσ_pは個別株のおよそ半分程度と考えてもらって結構です。一方で、μはポートフォリオにしてもそれほど下がりません。μ/σの値が倍になれば、ポートフォリオにするだけでリスクとリターンの関係が劇的に改善する!!!のです。

ポートフォリオでの運用こそが、99%の勝率を保証する投資期間をほぼ半分に短縮してくれることになります。本書では内需株と外需株をバランスよく紹介していますが、ポートフォリオのリスクは内需と外需を半分半分にすることで劇的に下がります。

株価の下落をマネジメントする！キャピタルゲインではなくインカムゲインに注目を!

相場が悪いときにこそ、本源的な価値があるため、底値の目処が立ちやすい一方で、配当利回りや益利回りが高くなります。投資はピンチをチャンスに変えることができます。つまり、キャピタルロスをインカムゲインに変換できるゲームなのです。

初心者向けの投資ガイド

初心者にもわかるように丁寧に書いてあります。数式はひとつもありません。

連続増収を条件にした理由

1. 増収ばかりの企業とそうではない企業とでは時代の風に乗っているか乗っていないかの違いがあります
2. 強い需要と限られた供給という特殊な状況が存在している可能性があります
3. 上記のケースに当てはまる場合には、増収率の標準偏差が平均よりも低い場合が想定されます
4. リスクが低く成長が高いという一般には見出せない状況を見出すのがストックピックの技術のひとつです

営業費用売上比率の重要性を強調しまくっている理由

本書をお読みください。

アマゾン書評を読んで

どなたか金融とそうではないセクターとを同じ手順で評価するのは無理があると書いてくれていたが、まさに、その通りで、そのロジックがわかる人は初心者ではないですね。プレミアグループを例としてあげたのは不適切であったかもしれません。金融セクターは利益率の概念が資産との関係で規定すべきで売上＝金利＋手数料のようなシステムですから、一緒くたにはできなかったのです。そこはちゃんと書くべきでした。

割高な株が含まれる可能性があるとの指摘もありました。そこは将来価値という意味ではあまり心配ないと思っております。現在の配当利回りではなく将来のあるべき配当利回りで評価しているので。配当性向も一律４割としているのは現実離れしていますが、あくまで７年後の将来のイメージからそうしています。

なぜ配当で評価しているのか

本書は成長率 g が株式の要求利回り r を上回る期間を一律７年としています。銘柄によってはg>rという成長のパラドックスが存在しています。成長株投資の評価はg>rとなる期間N年がファーストステージで評価され、それが徐々にr>gとなっていく過程が２段階目3段階目です。短期的にはg>rという企業は結構あるのです。

配当で評価するのは配当こそが投資家にとってのフリーキャッシュフローであるからです。

なぜ財務分析パートがないのか

今回は初心者向けということで、会計知識は求めていませんが、最低限のPLの項目、売上と営業費用という二つだけでシステムを構築しています。あとあと自己資本という概念も導入しましたが、今、考えると、あえて自己資本を導入する必然はありませんでした。 ROEの場合分けではなく、OPMでの場合分けでもよかったと考えるようになりました。

ROEはダメ企業が赤字で高収益企業が現金ジャブジャブで平均への回帰が早期に生じます。しかし、企業の競争力は早期では平均への回帰は生じません。ROEの平均への回帰を投資収益の回帰とイコールで考えるのがMBA的な発想ですが、わたしは間違っていると思っているのです。そこがもっともコントラバーシャルで面白いところなので、今後、理論を再構築しなければならないところです。

何が整理しきれていなかったか　-　投下資本と利用可能資本の違い

企業の実態を見るとき、バランスシートの資本に対する収益をROE(return on equity)といいますが、このROEは厳密には利用可能な資本であり、実際に投下された資本とは一致しません。企業にとって毎年のように投下される資本とは、実際には、営業費用であり、これはバランスシートに関与しない人件費等が含まれるものです。本書では、企業の実態、つまり、ビジネスサイクル上の複利効果を強調するために、資本を営業費用として、それに対するリターンを売上としたのでした。つまり営業利益率OPMとは投下資本利益率であり、リアルなROE=OPMであるといえるのです。これは時間軸の対比でみればわかるかと思いますが、バランスシートには時間という概念がなく、自己資本は積年の結果です。しかしながら、投資収益というものは、単位時間あたりに投下された資本に対するリターンである以上、PL項目で単位時間を資本とリターンで揃える必要があります。概念的には営業費用と売上とを資本とリターンに見立てることで時間軸が合わない問題は整理できます。

OPMが高い企業が自己資本比率が高くなるのは当たり前のことですが、利用可能な資本が溜まれば、単年度に資本を使い切れなくなるのはこれも当たり前のことでしょう。本書では、投下された単年度の投下資本として営業費用を考え、利用可能な資本のうち、現金部分(ネットキャッシュ）をバリューエションに組み込むことで、より実態に近い企業活動を描こうとしたのです。将来価値 = ７年後の配当 /市場平均利回り+ net_cashと簡易モデルをつくりましたが、ネットキャッシュを理論株価に取り入れてることで、「遊んでいるお金」も株価算定に貢献させています。

場合分けでROEを計算させて複利計算している本書のモデルは、この利用可能な資本収益率と実際の資本収益率とが整理しきれていないとの自省を執筆後に強く持つようになりました。成長株投資家としての立場ならば、ROEではなくOPMで場合分けができるはずだと感じ始めています。

ROEと配当利回りとの対比は正しかったのか

投資家にとってのキャピタルゲインはROE(1-配当性向)=g=配当成長率=自己資本成長率とみなすのか、あるいは、株価を通したROE/PBR(1-配当性向)とみなすべきなのか、二つの立場があると思っています。

当然、市場の力を利用すれば低いPBR評価のものを選ぶことで株価から見た資本の増加をキャピタルゲインとみなす後者が正しいとわたしは思うのですが、成長株の場合、PBRが維持できるなら、あえて前者でもよかろうと考え、本書では前者の立場をとりました。

投資家のリターン　r＝　配当利回り(y:インカムゲイン)　+ 値上がり益(gキャピタルゲイン)

                           = y 　+　g

ここでy:投資家側で再投資、g=ROE(1-配当性向):企業で再投資

トータルリターンは長期では複利(1+r)^nとなる、という案内でした。

これをr= 1/PER = y + ROE/PBR(1-配当性向)とするべきであったのかなあと思っているということです。

 PBRの維持を理由に r = ROEとしているが、r=1/PER=ROE/PBRであるべきであったのかなあということです。