3768 リスクモンスター -貸し倒れリスクを可視化する- by グロース銘柄発掘隊 小月アナリスト
リスクモンスター(3768) -与信リスクに確率/格付けの考え方を導入
可愛いモンスターです。日本の金融リテラシーの向上に日夜寄与しているモンスター的に専門性が飛び抜けた世界屈指の専門家集団、それがリスクモンスター です。キャラクターは寝ていますが、寝ながらも社員の頭の中はフル回転している組織です。
事業概要
同社は法人が取引先の財務健全性や倒産リスクを分析し、誰でも与信管理が簡単にできるクラウドシステムを中心にグループウェアや、教育研修サービスも提供しています。
現在代表取締役社長の藤本氏は創業メンバーの一人です。同氏は大阪大学を卒業後、大手商社である日商岩井(現双日)に入社しました。1990年代後半の当時アメリカにおけるドットコムバブルの影響で、日本の大手総合商社に務める若手の間ではあらゆる商取引がインターネット上で行われるようになり、総合商社がいらなくなるのではないかという”不要論”が巻き起こっていました。やる気のある優秀な若手は特に総合商社をやめて起業する傾向にあったそうです。例えば、ほぼ同じ時期に伊藤忠からはイー・ギャランティが設立されています。現代表の藤本氏が、当時大手総合商社の審査部における経験を元に、同じ日商岩井で務めていた前代表である菅野氏、杉山氏とともに、ECの普及により直接相手が見えない法人間の取引が活性化すれば与信管理のノウハウに対するニーズはより大きくなるのではないかと考え始めたのが、与信管理審査業務をサポートするためのクラウドサービス、リスクモンスターです。
与信管理といきなり言われてもなかなかピンとこない方も多いと思いますが、ご安心下さい。同社のyoutubeチャネルで詳しく解説されています。
リスモン与信管理基礎講座
第一回「与信管理の基礎」(https://www.youtube.com/watch?v=eOmAE-7QF1Q)
一応こちらでも説明させていただくと、与信管理とは、後払いが一般的な企業間の取引において債権の回収リスクをヘッジするための手段になります。与信管理を行う担当者は販売先の財務状況を正確に把握しどの程度の金額であれば確実に回収することができるか見積もる必要があります。もちろん、情報があまり公開されていない非公開企業も審査の対象になります。普段株式投資をされる皆様からしたら十分ご理解いただけるかと思いますが、業務内容としてはかなり難易度が高いと考えられます。
従来であれば、この与信管理業務を担っていたのは若手の頃は営業でバリバリ働き取引先の企業を熟知したベテラン社員がこの仕事についていました。しかし、近年の働き方改革や人手不足などによりこのノウハウを若手にしっかり引き継げた企業は少ないと同社の代表である藤本氏は語ります。難易度が高く、ノウハウが継承されていない中でも与信の管理は誰かがやらなければなりません。取引先の財務状況をあまり考えず、大規模な取引を続けていたら、商品は大量に納品したのに代金を支払ってもらえず、大きな損失を出してしまうといった事態に発展しかねません。そこで必要になるのが同社の与信管理システムです。以下では事業セグメントごとに同社の事業を解説します。
◆与信管理サービス
与信管理サービスは同社にとっての主力事業で今後も安定した成長が見込めるセグメントになります。2019年3月期決算では売上高約19億円と全体の57%を占めます。また、クラウドシステムでのサービス提供のため限界利益率が高く、過去5年でこのセグメントの営業利益率は9%から18%に成長しています。加えて、顧客数成長率のボラティリティが非常に低いことも特徴的です。過去5年の推移を見ると毎年平均で5%程度顧客数が伸びていますが、標準偏差は僅か1.4%です。リーマンショックの年を織り込んで過去10年間で計算しても平均成長率6%、標準偏差8.5%と比較的安定していることが伺えます。
具体的なサービスとしては、企業の与信担当者が簡単に取引先の状況が把握できるよう様々な視点から分析した結果を、a~fの6段階での格付けした、わかりやすい分析レポートとして即座に確認することができるシステムを提供してます。従来であれば、東京商工リサーチや帝国データバンクから企業の情報が大量に詰まった調査レポートを購入しなければなりませんでしたが、同社のサービスは一件ごとにレポートを確認するとことができるため無駄な費用がかかりません。また、東京商工リサーチや帝国データバンクの競合サービスはあくまでも与信管理をする際の分析に必要な素材を提供するにとどまるのに対して、同社のサービスはその素材を加工して常に最新の分析結果を提供するものなので、付加価値が異なります。
課金モデルとしては、月額の基本料金が2万円で格付け情報を閲覧するのに1件あたり、1000円〜1600円程かかります。同社はIR資料にて顧客数とセグメント別の売上を出しているので、そこから年間の顧客単価を算出すると一顧客あたり年間で30万円ほどの売上となっています。また、特に不況時や、最近某芸能事務所が話題になっていますが、反社会的勢力とのつながりが世間一般で話題になった際には、取引先が問題ないか確認するために格付け情報の閲覧件数が増え、顧客単価が向上します。リーマンショックの際には顧客数こそ減少したものの、顧客単価は40万円ほどに伸びたため、全体の売上にはそこまで大きなダメージがなかったようです。
◆ビジネスポータルサイト
同社の中で2番めに大きい事業セグメントがこのビジネスポータルサイト事業です。具体的には社員同士のスケジュール管理やメール、社内申請に関わるワークフローなど管理するための機能を提供しています。この事業は元々UFJ銀行(現三菱UFJ銀行)のサービスでしたが、三菱と合併する際に切り離されて、買収しないかと同社に声がかかりました。ちょうど同社の与信管理サービスが順調に立ち上がってきており、顧客からも与信管理のためのワークフローや社内で情報共有するためのツールがほしいと言う声が上がってきたところだったので、引き受けたといいます。
グループウェアといえば、Googleが提供するG SutieやサイボウズのGaroonが競合に当たりますが、同社の場合顧客を、自社でシステム部門を持つことができない多店舗型の事業者や、小規模事業者でとにかく安く使いたいというようなセグメントに絞って差別化を図っています。同社のターゲットはITリテラシーがさほど高くない事業者が多いため、使い方の相談を受けるサポートには力を入れており、その問い合わせや相談をアウトソースできるというところが非常に顧客から喜ばれているポイントだといいます。
現在顧客数は約3000社でのべ15万人のユーザーがいる大規模なサービスとなっています。売上高は、5億円程ですが、基本的にクラウドでサービス提供するため利益は出やすく、かつ営業担当者もいないため、利益率は30%と同社の事業の中で最も利益率の高い事業といえます。現在サーバー費用を抑えるためにAWSに移行中で、営業利益率は35%ほどになる見込みです。ただし顧客数と単価は過去五年間でほぼ変動しておらず、今後もこちらの事業が大きく成長する可能性は高くはなさそうです。
◆教育事業
教育事業はeラーニングを主とした人材開発を支援するサービスです。同社には長年与信管理に携わってきた経験から、膨大なノウハウの蓄積があります。そこで顧客から与信管理についての研修をやって欲しいという要望がでてきて、始めたのがこの事業です。同社の教育事業は講師を派遣することも、eラーニングシステムによりでオンライン上で学習することも可能です。
現在会員数は2,200社を超えており、過去5年間の平均成長率はなんと20%です。また、標準偏差も5%と低く安定して高成長を遂げていることからも、企業における与信管理人材の不足やノウハウの欠如が伺えます。売上高は1.6億円ほどですが、利益率は24%と比較的高い水準となっています。こちらの事業は2012年に立ちあがったばかりなので、今後もまだまだ成長の余地はあるのではないかと考えられます。
◆BPOを含むその他事業
このセグメントには主に企業の情報を整理して入力するデータ入力のBPO事業と上海で立ち上げている事業、そしてその他新規事業の売上が計上されています。BPO事業は当社のデータ等のクレンジングなどを請け負っており、業務の1/3はグループ内からの発注なため元々利益はマイナスにならなければいい方だといいます。
また、上海において日本企業向けに中国企業の与信情報を提供するサービスはまだ規模はそこまで大きくないものの、グローバル展開しているアメリカの調査会社が中国内で営業しづらくなっているという背景もあり、好調のようです。
成長ストーリー
◆与信管理システムの持続的な成長
同社の成長ストーリーの主な要因はシンプルに主力事業である与信管理のためのクラウドシステムの持続的な成長です。上述の通り、この事業は毎年の成長率がほぼ一定で、限界利益率が高いため営業利益も継続して増えてます。そして、市場の大きさと、強力な競合がいないことからこの傾向は少なくとも今後10年~15年は続くのではないかと考えています。
まず、同社にとっての市場動向から説明します。同社の主なターゲット企業は、法人間の取引をする企業で、各業界の中間よりも上位に位置する規模の会社となります。「中間よりも上位」と絞っているのは、与信管理は誰もが知る大手企業が取引相手であれば不要で、基本的にはそこそこの規模の会社が小~中規模な企業と取引をする際に必要になるものだからです。日本には約400万社ほど会社がありますが、同社がターゲットとしているのはその中でかなり絞って、わずか7万社です。これに対して既存の顧客数はわずか6000社程度で、まだまだ顧客を獲得するよりは充分あると考えられます。
次に競合優位性について解説します。同社にとっての競合は帝国データバンクと東京商工リサーチで、この2社は100年以上企業に与信情報を提供している先行者になります。価格面では競合の2社よりも同社のほうが若干高いようです。
ではなぜ、同社は先行者が大きくシェアを取っている市場でここまで顧客数を伸ばすことができたのでしょうか。それは、競合の2社はあくまでも、与信管理に必要な「情報」を売る素材屋さんであることに対して、同社は与信管理に必要な「情報とノウハウ」を売っているからです。上述の通り、従来型の取引先を熟知した与信管理担当者は定年退職を迎え、多くの企業が若手の社員に対して、与信管理に必要な情報とノウハウを継承できずにいます。そのような環境下では帝国データバンクや東京商工リサーチからただ単に分析に必要な素材としての情報を提供されるよりも、分析結果が提示されその具体的な活用方法についてもサポートしてくれる同社のサービスに対するニーズが今後ますます高まってくるのではないかと考えられます。歴史のある先行者がいる市場でシェアを拡大していくにはどうしても時間がかかってしまうものの、ほぼ間違いなくじわじわとシェアを伸ばしていくと考えられます。
◆AWS(Amazon Web service)へ移行することによる利益率の改善
同社は現在サーバーを自社で管理しセキュリティ対策も自前で行っています。しかしながら、サーバーの管理からセキュリティまで自社で対応するのは非常にコストがかかります。そのような状態を抜け出すために現在アマゾン社が提供するサーバーであるAWSへの移管を進めています。AWSを活用するメリットは最低限必要なだけ活用できるため無駄なランニングコストを抑えることができるのと、セキュリティ対策などもAWSに完全に任せることができるので、売上に直結しないわりに時間とお金と労力がかかる負荷の高い作業を、自社でやるよりもコストを抑えながら任せることができる点です。
同社はまず15万人のユーザーをかかえるビジネスポータル事業のサーバーをAWSへ移管しているといいます。移行が完了するまでは自社サーバーとAWSの併用期間があるためコストがかさみますが、移管後はこの事業セグメントの営業利益率は35%ほどになる見込みです。主力の与信管理システムのサーバーに関しては、自社サーバーのスペックがかなり高いため、現状のAWSだと対応しきれない状況です。ですので、まだ時期は明確でないものの数年内には移管を検討しているとのことでした。
業績予想
今回業績予想はセグメントごとに売上と営業利益を予想します。同社のビジネスはボラティリティが非常に低いことから予想期間は10年とします。
◆与信管理サービス
成長ストーリーの肝はこのセグメントです。まず売上を予想するにあたり、2029年3月期の顧客数を予想します。同社は現在ターゲット企業7万社のうち約6000社の顧客を抱えており、リーマン・ショック後の状態を含んだ過去10年間の平均成長率は6.1%です。この成長率が今後も続くと仮定すると10年後には11,400程の顧客数になります。
次に単価ですが、同社が現在公表している与信管理サービスの顧客数と売上高から計算すると毎年約30万円程となっています。この傾向はリーマンショックの時を除いて続いているため今後も年間の顧客単価を30万円と設定しました。
営業利益についても同社はセグメントごとに公表しているため2011年からのデータを把握することができます。この事業はクラウドシステムでサービスを提供している会社なので限界利益率が高く、顧客数が増えれば増えるほど、利益率は上がっていきます。実際に2011年には11%だった利益率は2019年には18%と8年で54%も向上しています。今後10年で少し弱めに見積もって対数変化率ベースで50%更に営業利益率が成長するとして、営業利益率が30%になると仮定しました。
2029年3月期の予想(単位：百万円)
売上高：3,420
営業利益：1,039
営業利益率：30%
◆ビジネスポータルサイト
この事業セグメントは上述の通り今後劇的に顧客数が変動するようなことはありません。したがって、10年後の顧客数を過去5年間の平均である3,100社と仮定します。顧客単価に関しても過去のデータではあまり変動がなく、年間18万円ほどと置きます。営業利益に関し絵は、AWSへの移行で少なくとも35%ほどにはなりそうとのことだったので、その数字を採用しています。
2029年3月期の予想(単位：百万円)
売上高：558
営業利益：195
営業利益率：35%
◆教育事業
教育事業については売上高と営業利益の数値が過去の2年分しか公表されていないため少々予想が難しいセグメントになります。顧客数の数値は2013年3月期から公表されているのである程度参考にできます。過去5年間の顧客数の成長率は毎年平均で20%となっていますが、これはサービスを立ち上げて間もない状態のモメンタムだと考えられるので、今後10年間の平均成長率はある程度保守的に5%と設定しました。顧客単価は過去2年間の数字しかありませんが、売上と顧客数のデータからだいたい平均で7万円程となっているためこの数値を採用しています。
営業利益に関しては、2018年3月期が16%、2019年3月期が24%と大きく変動しています。これは限界利益率の高いeラーニングの顧客数が主に増えているからだと推察されますが、長期の予想をする際にどの数字を採用するかは難しいところです。ただ、今後の展開としては、講師派遣型のサービスよりも自分で好きなときに与信管理について基礎的な学習ができるeラーニングの教材が中心に伸びそうなので、利益率が落ちるということは考えづらいように感じます。したがって、念の為保守的に20%と設定しました。
2029年3月期の予想(単位：百万円)
売上高：357
営業利益：71
営業利益率：20%
◆BPOを含むその他事業
このセグメントにはBPO事業と上海における海外事業、その他新規事業の売上と利益の数字が混在しているので、かなりざっくりとした予想になります。
売上に関しては、BPOは特にグループ内での仕事が安定して存在していることと、売上の小さな新規事業が計上されているためあまり落ち込むことはないと考え現状の約5億円をそのまま採用しました。
営業利益については、BPOがそもそもグループ内の仕事が多く利益を出し辛いビジネスであることに加え、その他の事業も先行投資段階である新規事業が計上されているため-5%程と見込みました。
2029年3月期の予想(単位：百万円)
売上高：500
営業利益：-25
営業利益率：-5%
◆2029年3月期予想
以上のセグメントごとの業績予想を合計したのが以下のものとなります。
2029年3月期の予想(単位：百万円)
売上高：4,835
営業利益：1,280
営業利益率：26%
NOPAT：832
EPS：212
理論株価
理論株価算出の前提は以下の通りです。まず割引率は、過去の売上と営業費用のブレの小ささから3.5%となっています。また同社のネットキャッシュは17億円ほどあり、事業を継続する上で現金がそこまで必要ではないことからネットキャッシュの半分を株価に上乗せしています。配当性向に関しては現在約20%ほどですが、決算説明資料では30%を目指すと明記されているので、30%と設定しています。
◆前提
株数：3,923,500
割引率：3.5%
配当性向：30%
ネットキャッシュ(百万円)：1,784
一株あたりのネットキャッシュ(円)：455
理論株価に反映するネットキャッシュ(円)：227
市場平均利回り：2%
◆理論株価(単位：円)
2029年3月期一株あたりの配当金：63
一株あたりの配当金の現在価値：57
ターミナルバリュー：2,848
ネットキャッシュ上乗せ後の理論株価：3,076
7/19終値：1,280
アップサイド：140%
山本から一言
またもや力作。素晴らしいレポートです。丁寧にビジネスモデルが説明されています。同社の顧客層は、与信管理が必要な企業であり、なおかつ、他社の信用を気にするぐらいは「立派な」企業ということになります。食料品などの日銭ビジネスではそもそも長期の売掛がないため、ビジネス領域としては法人相手でサイトがある程度長いものが対象となります。ある程度の高額なサービスは概ね含まれます。
また「立派な」企業という意味では、業界の中堅以上の企業ということになります。
法人が全国で400万近くあったとしても多くは零細です。これら零細企業が相手の与信を気にして審査をすることは考えにくいため、ある程度、業界上位のレイヤーが対象顧客となるのです。
リスクモンスターの成長のドライバーは商品力です。今までになかったサービスを提供しているのです。例として天気予報があります。昔の天気予報は「晴れ時々曇りところにより雨」などと何を言っているのかわからない代物でした。これが技術進化により降水確率となり、ああ、降水確率60%なら傘を持って行こうというユーザーの行動につながりました。
確率を提示することによって初めてユーザーに響くサービスとなったのです。
同じことが倒産確率にも言えます。これまでの与信は「概ね大丈夫だがところにより倒産」ということでした。これでは些細な懸念も念には念を入れて審査をしなければなりません。リスクモンスターの確率を用いれば、最上位ランクならチェックする必要がないので人手が大いに省けるのです。
リスクモンスターの成長が代理店ではなく直販により実現されていることが同社の株価の下落リスクを大きく低減しています。下請けではなく、自社開発商品を自社営業するビジネスです。このビジネス形態が最もリスクが低いと私は思います。不況期には勉強時間も増えます。次に向けて、社員や企業全体の潜在能力が高まるからです。不況期には優秀な人材も取れます。ということで、同社のような開発型直販型企業は将来が期待できるのです。
株価の懸念は出来高が少ないことです。自社株買いをするよりは分割して配当に回して流動性を高める努力をすれば株価はかなりの評価がされるはずです。
執筆者について
客員アナリスト 小月
新卒で米系製薬会社に勤務した後、学生時代にインターンをしていたＳａａＳモデルのスタートアップに復帰。マーケティング担当者として日々ＲＯＩを最大化できるよう模索中です。
秘密結社 グロース銘柄発掘隊について
リンクスリサーチ開催の長期投資ゼミの卒業メンバーで構成された秘密結社。
リンクスリサーチの客員アナリストとして企業取材を行う証券アナリスト軍団。隊長の小月さんがみんなを束ねる。
現在10人以上の長期投資ゼミ卒業生が秘密結社入りした。恩師、瀧本哲史さんが若者たちに配った武器をゲリラ戦で使用する。
個人投資家による個人投資家のための個人投資家の日本株市場を目指している。山本がアドバイザーを務めているが、山本は死ぬときに、マーケットの海賊、pirates of the market と呼ばれて銃殺刑にされることを望んでいるらしい。